作者Marsfer为阿尔法工场特邀研究员
导语：洋河品牌力不如五粮液，预计调整周期长于五粮液。再考虑到去年三季度基数较高，且公司放缓了发货节奏，疏导渠道库存，不排除下半年业绩仍将承压。
先看一张图表：
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一目了然，A股市值最大的4家白酒公司里，洋河股份(SZ:002304)增速最低，其中二季度收入仅增长2.08%、净利润+2.03%，差了其他哥们老远。今年股价不受市场待见也是有道理的。
于是我们不禁要问，洋河肿么了？
01 经营承压
首先通过几个重要指标来观察洋河中报出现的问题。
【1】经营性现金流
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洋河2009年上市以来，首次出现中报经营性现金流净额为负的情况，连打压三公消费时期都没有出现过。
公司解释“主要原因系上期末预收经销商货款和备货保证金增加幅度较大，本期经营活动流入现金减少，上年末提高员工工资，本期支付给职工以及为职工支付的现金增加，以及本期支付的各项税费增加，经营活动现金流出相应增加”。
翻译过来就是，去年中报的时候，预收经销商打款比较多，今年收的少了，导致现金流入变少。另一边呢，去年给员工涨工资了，今年交的税也多了，导致现金流出变多，此消彼长之下，净现金流大幅减少。
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接下来我试图把现金流量表和利润表、资产负债表进行勾稽（以下内容有点烧脑）：
1）上半年公司报表确认收入160亿元，其中一季度109亿（16%增值税），二季度51亿（13%增值税），对应含税销售额184亿元。
2）本期预收款环比减少27亿，是去年四季度经销商备货收到的现金。
3）其他应付款中的经销商保证金减少24亿。
4）应收票据增加2亿。
因此现金流入应为184-27-24-2=131亿。
上图“销售商品、提供劳务收到的现金”为130.85亿，与131亿基本一致。
与去年同期相比，预收款项减少3亿，经销商保证金减少3亿，应收票据增加2.5亿，叠加本期增值税减免导致减少1.5亿，因此与去年同期相比现金流入减少10亿，叠加其他经营活动有关现金变动，本期现金流入减少12亿左右。
另外，去年末洋河生产基地爆发员工维权事件，公司提高了工资待遇，导致本期员工薪酬支出增加2.3亿、缴税比去年同期增加11.8亿，叠加对外采购减少4.7亿，合计现金流出多增加9.4亿。
所以，去年同期公司经营性现金流净额为16.6亿，到了本期，流入减少12亿、流出增加9.4亿，16.6-12-9.4=-4.8亿，基本与上图的-5.1亿相当。
勾稽关系核对完毕，没有明显异常项目。
【2】预收账款、保证金
上面分析提到了预收账款和经销商保证金的减少，说明经销商打款不积极。这主要是两方面的影响：
（1）公司去年提高出厂价，也提高了零售价。但由于洋河在江苏省是十分透明的产品，消费者一听就知道洋河酒的价格，在省内其他白酒厂商没怎么提价的情况下，洋河显得相对性价比不足，零售价提升有困难。
加之由于公司出厂价提升，这样就导致经销商的利润率变薄，于是经销商推荐产品的积极性下降，打款提货意愿也降低。
（2）公司提升出厂价和零售价后，为了挺价，主动控制发货量，发货变少（减少供应），也导致预收款减少。
以上都证明公司在省内的销售遇到了压力，既有价格提升后消费者接受度降低的影响，也有经销商利润率下降导致积极性不高的影响。
【3】收入结构
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省外表现较好，占收入比重非常接近50%，这是公司今年乃至未来两三年最大的增长点。
而省内只有3%的增长，主要是靠高端产品梦之蓝拉动。根据券商推算，梦之蓝增速仍然有20%，意味着中端的海之蓝、天之蓝是下降的。
02 内因为主
以上分析了洋河中报出现的问题，那造成这种局面的原因是什么呢？
【1】 中高端白酒市场竞争加剧。
白酒行业已经进入挤压式增长，整个行业的产量是下滑的，另外消费升级导致低端白酒销量也不好，所以各企业都瞄准了“腰部”，即次高端。
与洋河同出一省的今世缘(SH:603369)，在经历一段时间的沉淀后，消费者认可度也有所提升，在部分市场抢占了洋河的份额。
此外江苏市场消费能力较强，这两年不少省外品牌也是看重这点，纷纷招商布局，加剧了竞争。
【2】品牌力相对于茅五泸弱，不足以支撑频繁提价。
品牌力向来是洋河相对于茅五泸的弱项，但前两年次高端白酒的火爆以及之前提价较顺畅，使得管理层对自身的品牌张力有一点过度乐观。
表现出来，就是上文分析的出厂价提升但终端价难提导致经销商利润变少，进而降低打款积极性、影响公司出货。
【3】省内消费升级的路径演绎超出公司预期。
公司很早就推出海、天、梦系列，品牌打造非常成功。按照公司的规划，三个系列分别对应中低端、中高端、高端，价格带也有区分。
理想是好的，但消费升级不一定是直线式，也有可能是跨越式，这点在江苏市场体现非常明显——不少消费者直接越过中间的“天之蓝”，升级到“梦之蓝”。
梦系列这几年的高增速以及天系列的不愠不火便是明证。这个也跟公司自身战略更偏重梦之蓝、相对忽视天之蓝有关。
另外，我不赞同市场部分人士的以下看法：
（1）驳今世缘抢洋河份额
很多人说洋河下滑是被省内第二的今世缘抢了份额，包括不少券商都这么吹今世缘，看淡洋河。
我不这么认为。直接上数据：
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首先，洋河在江苏的收入规模是今世缘的2.6倍，两家企业合计占到江苏白酒市场份额的一半甚至以上。两者目前不在一个级别。
其次，我们假设今世缘今年增长的这6.95亿全部来源于“抢洋河的份额”，如果没有今世缘，这些份额还原给洋河，那洋河中报省内的收入也就87.68亿，同比增长12%，多了不到10个点的增速，相比去年省内20%的增速还是下降的。
也就是说，洋河自己没有经营好才是本质原因，并不是今世缘增长让洋河无路可走。
当然，客观上，今世缘增速远高于洋河增速，肯定还是抢了一些份额，只不过没有市场担忧的那么夸张。
我们大A股历来喜欢线性外推，即今世缘今年30%增速，就吹未来也会有20-30%的增速，洋河今年省内个位数，就预期到了天花板，未来也不会增长，然后掐指一算一算今世缘4-5年就能打败洋河。
如果有那么简单，那投资简直太省事了。
（2）驳洋河不好喝导致增速下降
我觉得这个观点更多是一种样本偏差。生活中我们也常常遇到这样的情况，即人们更愿意表达负面观点，或者说负面观点更容易吸引眼球，导致我们以为事情的真相就是偏负面的。
以我跟踪空调行业为例，每当行业承压，就时不时有、经销商跑出来说，哎呀做不下去了、日子多苦多苦、格力空调多差之类的，好像格力就要倒闭了一样。结果这么多年了，格力还是好好的。
而当行业景气的时候，这些人都顾着闷声发大财。在股市上也可以发现，一个股票跌的多了，利空自然会跑出来，即使没有利空，也会有人找出一些所谓的利空消息。
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